“雄安行情”是否会超越“自贸区行情”

陈乐天 中银国际证券策略首席分析师
 

今天的内容分为三个部分：雄安新区的发展节奏，雄安新区的相关产业链，雄安新区与自贸区比较。

第一，雄安新区的发展节奏。首先是功能定位。京津冀三地的定位涉及功能定位和产业分工问题，其中在河北省这一块第三条新型城镇化与城乡统筹示范区，与雄安区的建设相关，会影响我们之后的投资。其次是经济发展差距。从京津冀三地的人均 GDP 差距来看，我们可以看到天津和北京人均 GDP 大约都是 11 万元左右，大约是河北的 3 倍。而雄安新区的人均 GDP 是河北的 1/2，也就是说天津北京人均 GDP 是雄安新区的将近 6 倍，差距很大。故建设雄安新区是为了拉动河北发展，缩小京津冀差距。三是从战略雄心来看。雄安新区的“千年大计”，第一点是构建新格局，即提升河北，实现三地分工，协同发展。第二点是总书记新提出的新发展理念，我们的理解主要是针对城市发展这一块的，包括跳出旧城建新城，设定高标准、高起点等。第三点是改革开放新地标，成为深圳带动珠三角，浦东带动长三角之后的又一典范，通过建设雄安新区带动京津冀成为新的经济增长极。雄安新区的“七个任务”则会涉及对雄安新区产业链的投资，关注建设绿色智慧新城、打造优美生态环境、打造绿色交通体系这三点。扩大全方位对外开放这一点我们从官方媒体看到的消息目前还较少，但由于对外开放对拉动经济增长的重要性，我们建议后续需要重点关注，是否有可能会在雄安新区建设类似自贸区的相关安排。发展雄安新区需要有战略雄心和历史耐心。最后是历史耐心。历史耐心方面我们可以这样理解，京津冀协同规划制定到 2030 年，中间大约有 15 年的时间，而深圳特区和浦东新区自成立到成型也都大致花了 10 年的时间，所以我们认为，雄安新区的建成也需要一定的时间。由于当前经济发展水平较以往高了很多，所以雄安新区建成雏形可能用不到 10 年这么久，但 5 年左右应该还是需要的，故历史耐心很重要。投资方面，短期的风险偏好对市场有影响，但长期看还是要关注产业发展的重点。

14目前从国家发改委公布的情况了解，雄安新区的规划包括四个方面，包括雄安新区总体规划、起步区控制性规划、启动区控制性详细规划、白洋淀生态环境治理和保护规划。最后一点对大家的投资比较重要，像白洋淀的污水治理，环保这一块的个股需要重点关注。
 

第二，雄安新区的相关产业链。我们梳理后分为两大部分，传统基础设施和新基础设施。传统基础设施包括道路建设、管网建设、电力设施、通信设施。涉及的行业包括钢铁、水泥、管材、建筑、工程机械等。其中对房地产的分歧较大。从目前的情况来看，雄安新区炒房不现实，雄安新区的住房可能会借鉴新加坡采取公租房的模式，但雄安新区的战略地位是以其为中心带动周边发展，故周边地区的房地产会受积极带动，比如廊坊、保定等地，故对房地产板块的股票不能掉以轻心。新基础设施方面包括生态环境、高效交通和智慧城市。生态环境方面重点关注白洋淀环境保护，与白洋淀污水处理相关的内容，标的包括先河环保、启迪桑德和碧水源等。高效交通方面关注轨道交通以及机场和港口等，因为七大任务中有提到对外开放，标的包括中国中车、唐山港、天津港等。智慧城市领域，后面计算机的吴老师会重点分析，相关标的包括：中兴通讯、易华录、数字政通等。雄安新区个股，我们建议重点关注“十二罗汉”：第一，冀东水泥和金隅股份这两个水泥股，因为水泥股是有区域性的，受益最直接；第二，华夏幸福和相关的房地产上市公司，例如华夏幸福在雄安新区及附近囤了很多地，虽然雄安新区本身不是靠房地产模式带动发展，但其周边少不了房地产的作用。此外基建方面推荐河钢股份、东方园林、建15投能源等；水务和环保方面推荐首创股份、碧水源和先河环保；智慧城市关注数字政通、超屯软件、中兴通讯。图腾。

第三，雄安新区行情与自贸区行情比较。自贸区形成过程中的事件发展如下：3 月底**上海考察，鼓励建立上海自贸区；3.18上海配合国家部委制定方案；5.14 上海自贸区获国家层面立项；7.3国务院常务会议原则通过方案；8.27 政治局召开会议强调自贸区重要性；8.22 国务院正式批准设立上海自贸区；9.18 国务院下达总体方案的通知；9.29 上海自贸区正式挂牌成立。自贸区的行情发展如下：7 月初有个小上涨，但是之后进入回调。正式上涨在 7 月底，9月底左右挂牌之前达到高点，挂牌之后行情结束。根据万得统计，上海自贸区指数从最低点到最高点涨了 173%，相关的个股也基本都是两倍以上的涨幅。从表面来看，自贸区行情与事件本身垂直相关，但是需要关注背后的变化。我们统计了 2010 年至今的上海自贸区指数的 PB 值，可以看到它均值在 3.5 左右。在自贸区行情启动之前，自贸区指数估值远远低于它的平均估值。个股层面，我们也可以看到基本所有个股行情启动之前的估值都远低于平均估值。故自贸区行情的核心是低估值。宏观环境层面来看：第一点，工业增加值从 2013 年7 月开始有 4 个月的上升，经济出现了一个小反弹，对盈利有积极的影响。固定资产投资增速也是出现小反弹。第二点，2013 年上半年出现钱荒，钱荒结束后从 6 月份开始利率降到了比较低的水平，有利于市场的表现。所以总的来看，自贸区行情并不仅仅是一个事件的原因，事件只是一个催化剂，要关注估值水平，如果是一个高估板块，虽然事件能短期提升风险偏好，但行情能走多远要打折扣。同时如果当时宏观经济环境不支持市场上涨，那么行情也很难持续上涨。所以我们认为自贸区行情方面，宏观环境变化和估值是核心。此外，3 月底开始出现自贸区的事件后，市场波澜不惊，说明事件出现之初市场并不重视，相关个股也没有明显变化，此时是可以参与投资的。随后从 7 月开始连续上涨 3 个月，市场看好，出现 173%的增长，这说明除了宏观层面因素，市场预期也很重要，开始大家不重视，所以后来行情会出现超预期。那么现在雄安新区板块所有个股都上涨，大家都买不进去，那么第一方面，从交易的角度来讲，这个行情还能不能持续，能持续多久，开板后还是否有投资者愿意高价买入，都需要考虑，我们认为行情会打折扣。第二个方面，从估值角度来讲，我们梳理了2010 年以来雄安新区指数估值，平均估值在 3.5 倍左右，而现在整个板块估值在 5 倍以上，比合理估值高了 60%到 70%左右。几支直接相关的个股，当前估值也大部分处于高估水平。所以从估值上来说，雄安新区板块能否持续也要打折扣。宏观层面，3 月份 PMI 价格指数比 2 月份明显下降，说明供求关系见顶回落。2 月份 PPI 见顶后会进入周期性下行，可能会持续到明年底甚至后年。所以我们判断，最快今年年底，最慢明年上半年，PPI 一定会同比转负，价格水平会出现将近十个百分点以上的下降。去年 GDP 只有 0.1 个百分点的变化，所以利润增速是靠价格推动的，如果价格水平见顶回落，那么意味着盈利也要见顶回落。所以从库存周期来看，价格见顶回落，意味着企业名义需求增速见顶。今年 1-2 月份，工业企业收入累计同比创历史新17高，利润累计增速达 31.5%，收入增速也创新高，但我们判断最快 3月份收入增速就会下降。一旦收入增速下降，那么企业在 2 月份就是最后主动补库存，被动补库存方面我们预计会持续到二季度末，三季度开始随着投资各项增速的下降，企业会面临主动去库存，那个时候，价格、收入增速、盈利增速都会出现明显下降。盈利的变化今年 1-2月份是 2014 年以来最高水平，但是我们判断，还可能也是未来两到三年的最高水平。这与 2000 年类似，PPI 在 99 年出现探底回升，到2000 年上半年基本见顶，之后出现长期下行，盈利增速也是一样的，在 2000 年上半年之后长期下行，一直到 2002 年上半年才出现周期性好转，所以我们认为今年的利润增速也是一样的。从盈利角度，对整个市场是不利的。此外，我们判断今年上半年利率上升，14 年以来整个利率的变化与库存周期相关，14-15 年去库存时，利率水平一直在下降。16 年上半年到 8 月份的时候库存周期基本见底的时候，利率也见底。去年 8 月份到现在，进入主动补库存之后，利率上升。往后看三个月，经济进入被动补库存，经济复苏动力减弱，但会保持平稳态势不会大幅下滑，为利率上升提供基础。同时金融去杠杆政策还没有结束，所以我们判断未来三个月利率还会上升。盈利下行，利率上升，我们判断这对雄安新区行情的持续是不利的。综合估值、宏观环境、利率变化，雄安新区行情很难出现像 13 年自贸区那样的涨幅，建议投资者谨慎对待。TOTEN